人口结构:适龄人口持续向一二线集中,三至五线仍占比80%,人口红利有待挖掘。我们通过统计2000-2017年4个一线、15个准一线、30个二线城市出生人口,测算得到各线城市K12适龄人口分别有500/1400/1900万人,并得到三四五线城市适龄人口达1.7亿人,占比81.5%,用户红利有待挖掘。一二线城市在生活质量、教育医疗上更具吸引力,带动人口在不同线级城市的结构性调整,未来五年一二线适龄人口占比将从18.5%增至22.0%,三至五线城市相应从81.5%降至78.0%。 消费结构:教育支出下沉慢于整体消费,三至五线空间广阔。教育支出在整体消费支出中占比逐步增加,17年达11.4%(包含城镇+农村人口)。教育支出/整体消费支出占比,一二线高于三至五线城市。以城镇人口为统计口径,一线城市整体消费支出是二线城市的1.55倍,三线城市的1.94倍,五线城市的2.17倍。以义务教育为例,一线城市的生均家庭教育支出是二线城市的1.50倍,其他城市的2.38倍,该比例高于一线/五线的消费支出,三至五线教育市场下沉空间广阔。 K12培训:二线市场空间广阔,龙头集中度持续提升。基于各线城市人口,测算K12课外机构理论空间45万个左右(假设500平米的网点平均学员250名),其中一线/准一线/二线/三四五线分别为2/5/5/33万个。今年对课外培训机构摸排网点数在40万左右,预计整改后网点数有所减少。分各线城市看,目前一线城市存量网点已超过理论空间,前十大品牌网点数占比7%左右,因此一线城市容量接近饱和,而龙头品牌份额有望持续提升。准一线和二线城市空间仍然较为广阔,龙头品牌在二线城市网点份额不足3%。 国际学校:扩张速度与经济发展匹配,准一线及二线城市为首选赛道。截至2018年10月,国内国际学校共计775所,53%分布于一线城市,37%分布于准一线及二线城市,三至五线占比仅10%。单一城市的国际学校数量与经济发展高度相关,拥有20家以上国际学校的城市人均GDP收入在12.7万左右,拥有0-10家的仅为7.4万,国际学校数量在10-20家、人均GDP在10万的二线城市(武汉、南京、西安、宁波等)兼具消费能力与增长潜力,为今后重点拓展方向。 STEAM教育:发展初期集中于一线城市,下沉空间广阔有待市场培育。以少儿编程市场为例,已诞生Makeblock、编程猫等20亿以上估值公司,但业务范围仅限一二线城市,坐拥165个培训网点的童程童美仅9%分布于三四五线城市。 投资建议。综上所述,在渠道下沉速度上,K12培训快于国际学校及STEAM教育。我们优先看好K12培训赛道,需求刚性且支付意愿强奠定持续增长基础,在整改政策落实及渠道下沉驱动下龙头机构集中度有望进一步提升。 风险提示:低线城市消费能力及教育需求有待培养;上市公司渠道扩张速度较慢;区域性机构竞争激烈;假设及测算可能存在误差。

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